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长江证券:曲直向前

发布时间:2019-10-09 18:27:27

长江证券:曲直向前-新二元经济的改革与妥协 2014-06-30 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

报告要点信用为纲:从美国到中国小布什任期内,通过货币、财政的宽松政策,全球经济是蛋糕做大的过程;而在次贷危机后,美、欧先后去杠杆,全球进入到争抢蛋糕的阶段。而为了维持自己的蛋糕,信用扩张的接力棒,从美国传到中国。在相当一段时间里,中国经济的波动判断,实际上就是信用资源在时间维度上如何分配的问题。这由二元经济结构决定,上游现金成本受到威胁是扩张信号,而下游供给约束引发通胀弹性,这就成为收缩信号。

新二元经济理论框架我们将市场分为两部门进行观察,中上游部门多为资本密集型行业,下游部门多为劳动密集型行业。劳动力约束使下游处于价稳量跌。下游引致需求的不足及“4万亿”导致的产能过剩使上游长期失衡,表现为量价齐跌。二元割裂的局面是中国经济的现状,决定了经济的上限和下限,是“新二元结构”。

改革路径:时间换空间若经济系统性风险爆发,中上游企业将首当其冲遭遇困境,企业破产、裁员,危机波及下游部门,最终出现经济失速、大规模失业。我们认为经济底线是保证中上游部门收入覆盖现金成本、不出现大规模裁员。若触及底线,信贷释放会是政策首选,通过政策托底将经济运行控制在上下限之内,以时间换空间,在较长的时期内完成中上游部门的产能去化和结构调整。这是一条更低风险、更为理性的道路。

经济路径:弱势有企稳中上游部门盈利下滑、房地产市场寒冬未尽、信用风险逐步爆发,经济底线已经岌岌可危。预计下半年CPI和长端利率继续下行,政策托底的条件已经成熟。

但是我们认为托底效果有限,一方面房地产需求已经见顶,高速增长难以再现,另一方面政策刺激会从价格和劳动力两方面产生挤出效应,经济将会迅速经历复苏和繁荣,进入滞胀阶段。

结论:债牛股熊,年底反复预计三季度GDP和CPI继续下行,三季度末或出现全面政策托底,政策刺激下预计四季度GDP增速企稳,通胀出现反弹。无风险利率下半年同样保持下行,债券牛市继续,但需警惕四季度无风险利率跟随通胀反弹。权益市场配置参考2012年末至2013年初,建议配置先周期行业以及成长性较强的品种。

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